我国开放式基金风格调整绩效的实证分析

现代商贸工业　Ｍｏｄｅｒｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｔｒａｄｅ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　２００８年第１Ｏ期　我国开放式基金风格调整绩效的实证分析　黄　莺　（郑州航空工业管理学院，河南郑州４５００１５）　摘要：目前对开放式基金的风险调整收益的研究很多，但对风格调整收益的研究确不常见。但随着基金风格的明　确，对风格调整收益的研究也越来越重要。配合Ｓｈａｒｐｅ模型，我们采取Ｌｏｂｏｓｃｏ方法对模型进行风格调整绩效的分析，并　且与Ｊｅｎｓｅｎ指标进行对比，得出如下结论：两个指标都证明基金经理有可能优于基准风格指数取得超额收益，但就目前实　际情况来看，还是无法战胜市场。　关键词：开放式基金；风格调整绩效；Ｌｏｂｏｓｃｏ方法　中图分类号：Ｆ８３　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２－３１９８（２００８）１０－０２４９－０１　对于开放式基金，识别投资风格后，就可以计算出投资　收益率＋２Ｏ　×中信国债指数收益率。　‘　风格对基金总体业绩的贡献，从而可以准确的将基金总体　其他收益的均值都是其算数平均值。　业绩分为投资风格的贡献和基金经理的贡献。如果投资风　２　实证分析　格基准指数收益率高，则相应的投资风格对组合投资总体　２．１样本选取　业绩贡献大。对于风格调整绩效的计算方法有很多，鉴于　鉴于本文以开放式基金为研究对象，由于开放式基金　笔者在先前的研究中选用夏普模型对基金的风格进行的识　２００１年才得以发行，总共才经历了７年时间。本文选择　别，因此本文选用Ｌｏｂｏｓｃｏ方法对基金的风格调整绩效进　２００４年１２月３１日之前成立的开放式基金作为研究对象。　行计算分析。　本文在７８只中随机抽取５只样本基金：华夏成长、长盛　１　Ｌｏｂｏｓｃｏ方法　Ｌｏｂｏｓｃｏ方法是基于Ｓｈａｒｐｅ风格识别方法和Ｍｏｄｉｌｉｇｌｉ—　成长、大成价值、博时裕富、德盛稳健。契约约定风格包括１　只成长型、２只平衡型、１只收益型（价值型）和１只被动指　数型，发行份额均超过２Ｏ亿，比较具有代表性。　由于子样本区间时间跨度不长，为了获得更多的数据，　而且基准指数也是计算周收益率，所以在计算样本基金是　一ａｎｉ的风险调整绩效指标ＲＡＰ而产生的。　如果已知组合投资ｉ的投资风格，并且市场上存在个投　资风格基准指数，采用Ｓｈａｒｐｅ的带约束条件的回归模型为　Ｒｉ＝［－ｂｉｌＦ１＋ｂｉ２Ｆｚ＋…＂ｑ－ｂｍＦ　］ｑ－ｅｉ，∑幻一１，幻＞／０　律使用周数据。　基金周收益率的计算公式为：　“‘一　ｐ—所以在因子敏感度　中，最大值　所对应的因子就是　该组合投资的投资风格。将Ｓｈａｒｐｅ风格识别法与风险调整　绩效指标ＲＡＰ相结合就可以得到风格调整绩效，即用风格　基准的ＲＡＰ值作为投资风格对总体业绩的贡献。设组合　投资ｉ、对应的投资风格基准组合以及市场组合的收益风险　情况如表１所示，则组合投资ｉ的风险调整绩效和风格基准　的风险调整绩效值为：　ＲＡＰ（　）一（ａｍ／ａ１）（Ｒｉ—Ｒｒ）＋Ｒｒ　ＲＡＰ（ｓ）一（ｄｌｍ／　）（Ｒ　一Ｒ，）ｑ－Ｒｆ　ＮＡ　一ＮＡ　一Ｉ＋Ｄｃ　ＮＡＶｔ一１　其中：　ＮＡ　——第ｔ周周五基金单位净值　ＮＡ　一１——第￡一１周周五基金单位净值　——时点ｔ的单位基金分红额　２．２风格调整绩效的计算　笔者在先前的研究中选取中信风格和中信国债作为基准　指数，运用夏普模型分析所选样本的投资风格，结果如表１：　表１　各基金的资产配置及风格识别　基金名称　ＬＶ　ＬＧ　ＭＶ　Ｏ　Ｏ　投资组合ｉ的风格调整绩效就是ＲＡＰ（　）一ＲＡＰ（ｓ）。　其中：Ｒ　、Ｒ～Ｒ、分别表示组合投资　、市场基准组合、组　合投资ｉ对应的风格基准组合平均收益，０＂／、Ｏ＇ｍ、　分别组合　投资　、市场基准组合、组合投资ｉ对应的风格基准组合风险。　无风险利率（Ｒｒ）采取一年定期存款利率，按照算数平　均值，从２００５年１月至２００７年８月一年定期利率平均值为　０．０２４５。　ＭＧ　０．　０．１８８　ＳＶ　０．１６５　Ｏ　ＳＧ　Ｏ　Ｏ　国债　投赉风格　华夏成长　０．０５３　０．５９３　长盛成长　０．１８４　０．４２８　０．１８９　大盘成长丑　０．２００　大中盘成长　大成价值　Ｏ　０．３６６　Ｏ　Ｏ　Ｏ　０．４２４　０．０７５　０．４６９　Ｏ　Ｏ　Ｏ　Ｏ　Ｏ　Ｏ　０．２１０　大中盘成长　０．１６７　大中盘平衡捌　０．１８３　大中盘成长型　博时裕富　０．２６３　０．４９５　德盛稳健　Ｏ　０．３４８　市场基准指数采取复合指数，复合指数收益率按照如　根据表２判定的结果可以计算基金的风格调整绩效，　下公式获得：市场指数收益率＝８Ｏ　×中信Ａ股综合指数　计算结果如表２：　作者简介：黄莺（１９７８一），河南郑州人，郑州航空工业管理学院助教，研究方向：投融资。　维普资讯 http://www.cqvip.com

现代商贸工业　Ｏｃｔ。２００８　Ｍｏｄｅｒｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｔｒａｄｅ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　２００８年第１Ｏ期　房地产金融风险探析　李贵玲　（厦门东禾房地产投资有限公司，福建厦门３６１００７）　摘要：分析了我国房地产金融风险的现状，提出了寻求房地产金融风险防范的方法。　关键词：房地产金融；房地产金融风险　中图分类号：Ｆ１２　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—３１９８（２００８）１０—０２５０—０２　随着经济的发展，房地产产业已经成为我国国民经济　国民经济的稳定和发展也至关重要。　的重要组成部分，在经济体系中属于基础性、先导性的行　１房地产金融风险概述　业。房地产产业具有投资规模大、周期长和商品价值大的　房地产金融风险，指经营房地产金融业务的金融机构，　特点，所以房地产的开发和销售等活动都是在金融部门的　由于决策失误、管理不善或客观环境变化等原因导致其资　支持下进行的，房地产金融是房地产业发展中不可替代的　产、收益或信誉遭受损失的可能性。就房地产资金融通业　重要支持和保障因素。防范房地产金融风险，不仅是房地　务而言，房地产金融风险主要有信用风险、流动性风险、系　产业和房地产金融业稳定和发展的需要，对整个金融业和　统性风险、利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和房地产金　表２样本基金风格调整绩效　示出其决策能力、管理水平及敬业精神，这就导致了交易成　基金名称　ＲＡＰ（ｉ）　ＲＡＰ（ｓ）　ＲＡＰ（ｉ）一ＲＡＰ（ｓ）　本的增加。　华夏成长　ｏ．ｏ１８０３５　ｏ，ｏ１７０７９　ｏ．０００３５６　长盛成长　ｏ．００４９６０　０．０１７０７９　—０．０１２１１９　另外是管理型基金通常会保持　５　Ａｏ左右的现金储备，以　大成价值　０．０１２６８９　０．０１８８８０　—０．００６１９１　供基金购回时用，而指数基金中基本不含现金。由于美国　博时裕富　０．０１４３４４　０．０１７０７９　—０．００２７３４　股市主要为牛市所主导，所以较大的现金储备就成为基金　德盛稳健　０．００６９７８　０．０１８８８０　—０．０１１９０２　的包袱和累赘。这使得基金的长期表现大打折扣。　在该模型中，市场指数的风格调整绩效为０，如果基金　最后是管理型基金会使投资者的税务负担较重。　的风格调整绩效大于零，则说明基金的投资能力超于市场；　（２）客观原因：大型股票导向，外国股票拖累，指数进出　如果小于零，则说明基金的投资能力低于市场；如果等于　效应。　零，则说明基金的投资能力一般，只能取得市场平均组合的　大型股票与小型股票的长期表现谁优谁劣一直在学术　收益率。　界中纷争不休，使用不同数据、或在不同时段便会得出不同　从表２可以看出，在该模型分析结果中，有４只基金的　结论。但有一点是肯定的，当大型股票和美国股票傲视群　风格调整绩效小于零，说明这些基金经过风格调整后的业　雄之时（如十二世纪九十年代），持有小型股票或外国股票　绩不如基准风格指数，没有战胜基准风格指数获得超额收　的基金都将会望尘莫及。　益；有１只基金的风格调整收益大于零，说明这些基金经过　此外，指数基金的风行造就了市场上的指数进出效应　风格调整后能够战胜市场，为投资者获得更多的收益。　从两方面强化了指数基金的表现。一是没有投资“人指股　本文还统计了目前最为流行的衡量基金风险调整收益　票”的管理型基金无法分享股价飙涨的喜悦；二是含有“离　指标——Ｊｅｎｓｅｎ风险调整后指标。经过比较发现这两种模　指股票”的管理型基金却会因此而招致飞来横祸。　型的统计结果基本相同，都没有表明基金能够显著的战胜　市场获得超额收益。　参考文献　３　结论　［１］Ｌｏｂｏｓｅｏ．Ａｎｇｅｌｏ　Ｓｔｙｌｅ／Ｒｉｓｋ－－Ａｄｊｕｓｔｅｄ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ－］．Ｊｏｕｒｎａｌ　配合Ｓｈａｒｐｅ模型，我们采取Ｌｏｂｏｓｅｏ方法对模型进行　ｏｆ　Ｐｏｒｆｏｌｉｏ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９９９：６５—６８．　风格调整绩效的分析，并且与Ｊｅｎｓｅｎ指标进行对比，得出如　［２］Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ　Ｆ，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ　Ｌ．Ｒｉｓｋ—ａｄｊｕｓｔｅｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］．　下结论：两个指标都证明基金经理有可能优于基准风格指　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９９７：４５—５４．　数取得超额收益，但就目前实际情况来看，还是无法战胜市　［３］戴方．中国开放式基金业绩的实证研究［Ｊ］．国际商务一对外经　场。分析原因：　济贸易大学学报，２００５，（２）：５８—６２．　［４］方军雄．我国证券投资基金投资策略及绩效的实证研究［Ｊ］．经　（１）主观因素可以大致归结为四点：较多的管理费用、　济科学，２００２，（４）．　较高的交易成本、较大的现金储备、较重的税务负担。　［５］杨朝军，蔡明超，杨一文．现代证券金融；理论前沿与中国实证　其次是基金经理们往往会频繁地进行证券交易，以显　［Ｍ］．上海：上海交通大学出版社，２００４：１５５—１５８．　一２５Ｏ一