《贵州财经大学学报｝２０１７年第４期 总第１８９期 代理成本、半强制分红与公司价值 ——来自中国Ａ股上市公司的经验证据 胡耀亭‘，马 宏 （１．深圳证券交易所，广东深圳５１８０３８；２．中南民族大学经济学院，湖北武汉４３００７４） 摘要：以２００９－－２０１５年沪深两市Ａ股上市公司为样本，检验了半强制分红政策实施以后上市公司治理机制与代理成本 的差异对现金股利和公司价值之间关系的影响。研究发现：（１）代理成本的差异会影响现金股利与公司价值的关 系，如果公司存在良好治理机制来降低代理成本，其现金股利对公司价值的提升作用会大大下降。（２）上市公司主 动发放的现金股利与公司价值呈显著正相关关系，但被动发放的现金股利与公司市场价值的相关性不强。 关键词：代理成本；半强制分红政策；股权结构：公司价值 文章编号：２０９５—５９６０（２０１７）０４—００７６—０８：中图分类号：Ｆ８３２；Ｆ８３０．９；文献标识码：Ａ 一、引言 中国资本市场上长期存在着上市公司无视投资者利益，不分配或者少分配现金红利等问题。为 保 护投资者利益，证监会将上市公司现金分红与再融资资格联系在一起。这种制度安排虽然不要求上市公 司强制分红，但会对那些有再融资需求或潜在的再融资需求的上市公司形成实际、有效约束，闪此被称为 半强制分红政策。半强制分红政策颁布以后，中国上市公司现金分红公司占整体上市公剐的比重和现金 股利支付率等指标都逐渐改善。 然而伴随着上市公司现金分红整体水平的提高，派现公司的代理成本是否降低了？公卅价值是 提 升了？部分学者对半强制分红政策的合理性提出了质疑。李常青等（２０１０）…认为半强制分红政策会迫 使那些有再融资需求但不宜分红的上市公司为获得再融资资格而分红，但无法约束那些理应分红但无再 融资意愿的公司。黄志典等（２０１７）［２１认为现金股利在公司治理与公司价值之间发挥了【ｆ１介作朋，对于融 资限制高的公司，公司治理提升公司价值的效应更明显。于瑾等（２０１２）［３１则发现现金分红并没有提升公 司价值。 因此，有必要区分在半强制分红政策影响下，上市公司分红是属于为了回报投资者而进行的主动分 红还是为了满足再融资需求而进行的被动分红，并比较不同代理成本下两种类型上市公亡ｄ的现金分红对 公司价值的影响。然而现有关于半强制分红政策的研究主要关注的是半强制分红政策如何影响上市公 司的分红行为，投资者对半强制分红政策的市场反应如何等，而从代理理论的角度比较分析主动分红和 收稿日期：２０１７一Ｏｌ一０９ 基金项目：国家衬：会科学基金项目“社会资本对我国金融发展与收入分配关系的渊节效应研究”（１２ＣＪＹＯＩ４） 作者简介：胡耀亭（１９６８一），广东深圳人，深圳证券交易所综合研究所，经济学博士，研究方向为金融理论与资本市场；屿宏（１９７６一） 女，湖北武汉人，中南民族大学经济学院副教授，经济学博士，研究方向为社会资本与金融。 《贵州财经大学学报￣２０１７年第４期 总第１８９期 被动分红对于公司价值影响的研究比较少见。 基于此，本文的创新体现在以下方面：一是从公司治理的角度探讨了不同股权结构下代理成本的差 异对于现金股利与公司价值关系的影响；二是区分半强制分红政策影响下不同类型上市公司的派现行为 特征，比较代理成本差异下主动分红公司和被动分红公司的现金股利与代理成本和公司价值的关系，并 进一步解释该现象产生的原因，从而为上市公司的现金分红决策和监管层制定合适的现金分红监管政策 提供一定依据。 二、文献回顾与理论假设 （一）股权结构与代理成本 公司的股权结构是指公司股东的构成和各类股东持股所占的比例，它是公司治理的基础。在公司各 类股权结构中，对代理成本影响最大的就是股权的集中度和高层管理层的持股比例。 １．股权集中度对代理成本的影响 国内外众多理论和实证研究都表明股权集中度的提高有利于解决所有者和经营者之间的代理问题。 这是因为股权分散型公司对于经理层的监督成本很高并且具有较大的外部性，经理层内部控制问题严 重，导致代理成本较高（Ｇｒｏｓｓｍａｎ，Ｈａｒｔ，１９９３） Ｊ。当公司股份高度集中于大股东手中时，大股东拥有更多 的公司利益，监督的外部性较小，因此具有足够的激励监督管理层，从而降低代理成本（Ｓｉｎｇｈ ｅｔ ａ１．， ２００３） 。但另一方面，也有学者指出公司控股股东有可能会为了追求自身利益最大化而利用手中的控 制权来侵害外部中小股东的利益（Ｄｅｍｓｅｔｚ，Ｌｅｈｎ，１９８５） ，这样大股东的存在对公司的价值存在负效应。 ２．管理层持股比例对代理成本的影响 管理层持股是影响代理成本的重要治理机制。公司代理问题主要源于股东和管理层的利益冲突，因 此管理层持股的股权激励可以最大限度地将“剩余索取权”与“控制权”对应起来，协调双方利益。Ｊｅｎｓｅｎ 和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）＂ 指出让经理人持有公司股份可以使经理人的利益与股东的利益保持一致，降低代理 成本，提高公司价值。李伟、周林洁和吴联生（２０１１） 认为高管持有的股份越多，股东和经理之间的利益 冲突就越小，公司的代理成本就越低。 ３．控股股东性质对代理成本的影响 控股股东性质不同，代理成本也存在差异。对于国有股东控股型公司，作为国有股东产权主体的政 府是一个“非人格化的”主体，往往追求政治或社会等多重目标，因而很难按照公司价值最大化的要求有 效监督和激励经营者，从而容易导致所有者虚置、缺位，经营者的内部人控制问题严重，股东利益易被内 部人侵占，进而影响公司价值。相比之下，非国有股东控股型公司的大股东作为人格化股东，具有监督管 理层的动力和能力，能很好发挥控股股东的监督作用，从而降低公司的代理成本。 （二）代理成本差异对现金股利与公司价值的关系影响 公司发放的现金股利可以通过降低代理成本来影响公司价值，但不同类型公司的代理成本存在差 异，这必然会影响现金股利对于公司价值的影响效应。Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９８） ］、Ｈｎｋｏｗｉｔｚ等（２００６）¨ｏ］ 发现公司治理能力越弱，就越有压力进行自由红利分配，进而减少由于经理过度消费和过度投资带来的 代理成本。因此，支付红利可以提升弱治理公司的市场价值。Ｗｅｎ—Ｈｓｉｕ Ｃｈｏｕ等（２０１３）¨ 研究发现市 场对于总的分红、强制性分红和自由分红都给予了积极反应，但高代理成本的公司自由分红能带来更大 的市场价值。可见，并不是所有企业的现金红利都能很好发挥降低代理成本、提升公司价值的作用。 （三）股权结构、半强制分红与公司价值 根据上述分析，公司的股权结构会影响公司代理成本的差异，进而影响公司现金股利与公司价值的 《贵州财经大学学报）２ｏ１７年第４期总第１８９期 关系。在半强制性分红背景下，上市公司的分红决策可能受到再融资需求的影响，一些本身不适合分红 但存在再融资需求的上市公司会为了达到半强制分红政策所规定的最低分红水平而刻意分配股利。我 们界定这种类型的分红为被动分红。因此在半强制分红政策下，我们可以将上市公司的现金分红行为分 为根据自身现金流和投资机会而进行的主动分红和为了满足再融资需求而进行的被动分红两种类型。 一般来说，被动分红的公司由于现金流不充裕，代理成本往往比较低，因此这种被动分红所发放的现金股 利不仅难以有效发挥降低代理成本的效应，反而会由于将成本更低的内部资金用于现金分红而另外筹集 成本更高的外部资金进而损害公司价值，因此现金股利与公司价值的相关性就会大大下降。 对于代理成本高的公司，现金股利对于降低代理成本、提高公司价值的积极效应最明显；对于代理成 本低的公司，现金股利对于降低代理成本、提高公司价值的积极效应最不明显。基于上述分析，本文提｝｝ｊ 以下理论假设： 假设１：现金股利的发放有利于公司价值的提升，两者呈现正相关关系。 假设２：股权集中度越高，公司的代理成本越低，现金股利与公司价值之间的正相关系数就越小。 假设３：管理层持股比例的提高会降低公司代理成本，进而降低现金股利与公司价值之间的正相关 系数。 假设４：国有控股公司的代理成本较高，现金股利对于代理成本降低和公司价值提升的积极效应要高 于非国有控股型公司。 假设５：被动分红的上市公司发放的现金股利难以发挥降低代理成本的作用，因此会降低现金股利与 公司价值之间的相关性。 三、研究设计 （一）实证模型 现金股利主要通过降低代理成本来提高公司价值，但不同股权治理结构的公司代理成本的水平也存 在差异，因此现金股利对于提高公司价值的影响效应也会出现差异。据此，我们假定代理成本和公司价 值可以表示为以现金股利和股权治理机制为自变量的线性函数，分别设立计量经济模型（１）和（２）如下： ＦＩＳＨｉＡｇｅｎｃｙ¨＝ａ０＋ａＩＤＲ ｌ＋ｎ２Ｓ５ ＋ａ３］． ． ＋０４ＣＳ ＋ａ５Ｌｅｖｅｒ ＋ａ６Ｃａｓｈ ＋０７Ｓｉｚｅ ＋ａ８Ｙｅａｒ＋ｓ｝’ｉ（１） ＋ 一Ｖａｌｕｅ。＝ａ【ｌ ＋口ｌＤＲ 卜ｌ ＋ｒ上２．ｓ５ ＋Ⅱ３ＳＳ ｃ，Ｉ：ＤＲ Ｉ ＋０４ＭＳＨ ＋０５ＭＳＨ 木ＤＲ 卜Ｉ ＋ａ６ＣＳ ￡￡ ｔ．【．，．． ，，，， ａ７ＣＳＩ．１木ＤＲ｝．『ｌ＋ａ８Ｌｅｖｅｒ ＋Ⅱ９Ｓｉｚｅ｝‘ｌ＋ａｌ０Ｐｒｏｆｉｔ｝．ｆ＋口Ｉｌ Ｇｒｏｗｔｈ ＋Ⅱｌ２Ｙｅａｒ＋ 【１ｆ （２） 其中，被解释变量Ａｇｅｎｃｙ是代理成本，Ｖａｌｕｅ是公司价值；解释变量ＤＲ是现金股利，ｓｓ是股权结构 集中度，ＭＳＨ是管理层持股比例，ＣＳ是国有控股性质。我们在模型（２）中引入现金股利和股权治理机制 之间的交互作用项，以衡量现金股利对公司价值的影响如何受股权治理机制变量的调节，ＳＳ Ｘ ＤＲ、ＭＳＨ ｘ ＤＲ与ＣＳ×ＤＲ分别是股权结构集中度、管理层持股比例以及国有控股与现金股利的交互项。控制变量 中Ｌｅｖｅｒ是财务杠杆，Ｃａｓｈ是现金，Ｓｉｚｅ是公司规模，Ｐｒｏｆｉｔ是盈利能力，Ｇｒｏｗｔｈ是成长性，Ｙｅａｒ是年度控制 变量。ｉ表示ｉ个体，在本文中为上市公司。ｔ表示时间， 是残值。由于ｔ期真实发放的现金股利一般 是上一年股利分配的结果，因此本文现金股利的取值时间是上一期ｔ—ｌ。 （二）变量设置 代理成本（Ａｇｅｎｃｙ）：本文借鉴Ａｎｇ等（２０００）¨ 的方法，用营业管理费用率来衡量经理层过度在职消 费带来的代理成本，记为Ａｇｅｎｃｙｌ，计算公式为：（管理费用＋营业费用）／主营业务收人；用总资产周转率 来衡量非效率投资导致企业资产的低效率使用而引发的代理成本，记为Ａｇｅｎｃｙ２，计算公式为：主营业务 收人／平均总资产。公司价值（Ｖａｌｕｅ）：用托宾Ｑ值比率来衡量，计算公式为：（股价×股份＋负债账面价 《贵州财经大学学报｝２０１７年第４期总第１８９期 ７９一 值）／总资产。现金股利（ＤＲ）：用每股现金股利支付率来率衡量现金股利水平，计算公式为：每股现金股 利／每股收益。股权结构集中度（ＳＳ）：本文引人大股东持股比例来衡量公司股权结构的集中度，用第一大 股东占公司总股本的比重来衡量，比重越高，公司股权集中度越高。管理层持股（ＭＳＨ）：我们用董事会、 高级经理人员持股占上市公司总股本的比例来衡量。控股股东性质（ＣＳ）：本文引入哑变量ＣＳ用来衡量 控股股东的性质，如果样本公司第一大股东股权比重超过３０％并且为国有股东，就取值为１，否则就取值 为０。另外，本文采用公司资产负债率来衡量财务杠杆（Ｌｅｖｅｒ），用企业总资产的自然对数来衡量规模 （Ｓｉｚｅ），用资产收益率来衡量盈利能力（Ｐｒｏｆｉｔ），用营业收人增长率来衡量成长性（Ｇｒｏｗｔｈ），用货币资金／ 资产总额来衡量公司现金状况（Ｃａｓｈ）。本文选取２００９年为参照年，构建６个年度虚拟变量分别代表 ２０１０－－２０１５年，从而控制年度固定效应对公司价值的影响。 （三）样本选择与数据来源 由于２００８年我国证监会推出了最新的半强制分红政策，本文选择了正常上市的Ａ股上市公司 ２００９－－２０１５年的相关年报数据作为样本范围，并剔除了金融行业以及不分红和相关数据缺省的上市公 司。最终我们获得了１８９８家上市公司７５６０个变量组成的非平衡面板数据。另外，为了控制极端值的影 响，我们对连续变量１％以下和９９％以上的分位数进行了缩尾处理。本文所涉及的数据全部来源于Ｗｉｎｄ 资讯金融终端系统。 为了考察半强制分红政策影响下上市公司被动分红对现金股利和代理成本以及公司价值的关系影 响，我们按照公司现金流特征和是否有再融资计划将总样本分成主动分红和被动分红两个子样本进行检 验，从而比较不同分红行为下现金股利与代理成本和公司价值的关系。子样本划分标准为：如果公司每 股现金股利大于每股经营现金流，且未来三年有再融资计划则将其界定为被动分红公司，否则就属于主 动分红公司。 四、实证结果与分析 （一）样本变量的描述性统计 从表Ｉ可以看出，全样本上市公司总体分红均值为０．３７３，高于半强制分红政策要求的现金分红在利 润分配中所占比例最低应达到０．３的下限；大股东持股比例均值为０．３７３，高管持股比例均值为０．０８９，说 明我国上市公司的股权集中度比较高，但高管持股比例总体比较低。另外，国有控股公司在样本中所占 的比重较低。分样本来看，主动分红公司的价值均值为２．３２６，高于被动分红公司的价值均值２．２２７。主 动分红公司高管持股比例均值为０．０８６，远高于被动分红公司高管持股比例均值０．１３３。被动分红基本上 都是非国有控股型公司，主动分红公司的主营业务收入增长速度大大低于被动分红公司。这说明被动分 红公司大多数属于成长性公司，有较好降低代理成本的股权治理结构，代理成本比较低，公司价值不高。 表ｌ 全样本 Ｖａｆｆａｂｌｅ Ａｇｅｎｃｙｌ Ａｇｅｎｃｙ２ Ｖａｌｕｅ ＤＲ 变量描述性统计 主动分红样本 Ｓｔｄ．Ｄｅｖ． Ｏ．１１４ ０．４９５ １．５６ Ｏ．３Ｏ 被动分红样本 Ｓｔｄ．ＤｅＶ． Ｏ．¨５ ０．４８８ １．５７ ４．４５ ０ｂｓ ７５６ｏ ７５６０ ７５６０ ７５６０ Ｍｅａｎ ０．１５２ Ｏ．７１９ ２．３ｌ９ ０．３７３ ０ｂｓ ７０３１ ７０３１ ７０３１ ７０３１ Ｍｅａｎ Ｏ．１５２ ０．７ｌ７ ２．３２６ ０．４５５ ０ｂｓ ５２９ ５２９ ５２９ ５２９ Ｍｅａｎ ０．１４０ Ｏ．７４４ ２．２２７ ０．３３２ Ｓｔｄ．Ｄｅｖ Ｏ．Ｏ９７ Ｏ．５９ｌ １．３７ ０．４０ ＳＳ ７５６ｏ ０．３７３ Ｏ．１５ｌ ７０３１ ０．３７５ Ｏ．１５２０ ５２９ Ｏ．３５００ ０．１３５ 《贵州财经大学学报》２０ｌ７年第４期 总第１８９期 续表１ ＭＳＨ ７５６０ ｏ．０８９ Ｏ．１７４ ７０３ｌ ｏ．０８６ Ｏ．１７ｌ ５２９ Ｏ．１３３ ０．２ｏ０ ＣＳ ７５６Ｏ Ｏ．ｏｏ０４ ｏ．０２０ ７０３ｌ ｏ．０００４ Ｏ．０２ｌ ５２９ Ｏ Ｏ ｌ￣ｖｅｒ ７５６０ ０．４４ｌ ０．２１ ７０３ｌ ０．４３８ ０．２１ ５２９ ０．４８５ Ｏ．２２ Ｓｉｚｅ ７５６Ｏ ２２．２６６ １．３３ ７０３ｌ ２２．２７６ １．３４ ５２９ ２２．１３Ｉ １．２４９ Ｐｍｆｉｔ ７５６ｏ ０．０４７ ０．０５ ７０３ｌ ０．０４８ ０．０５ ５２９ ０．０４２ Ｏ．０３ Ｇｍｗｔｈ ７５ ６（】 ０．１７６ Ｏ．２６ ７Ｏ３１ Ｏ．１７０ ０．７２ ５２９ ０．２６０ Ｏ．６０ Ｃａｓｈ ７５６０ ０．２０ｏ ０．１３８ ７Ｏ３１ ０．２Ｏｌ ０．１３９ ５２９ ０．１８７ Ｏ．１ｌ５ （二）回归结果分析 我们使用ｓｔａｔａｌ２对样本数据进行了模型估计和检验。Ｈａｕｓｍａｎ检验表明应该选择“固定效应”而不 是“随机效应”。因此我们将全部模型形式均设定为固定效应模型，采用ｘｔｒｅｇ命令来估计模型。同时我 们使用聚类稳健标准误来避免异方差的影响。最后，我们得到回归模型（１）和（２），重要变量的系数估计 结果如表２所示。 表２ 全样本模型和主动分红样本模型主要变量对代理成本的影响系数 全样本模型 主动分红样本模型 （Ｉ）Ａｇｅｎｃｙｌ （２）Ａｇｅｎｅｙ２ （１）ＡｇｅｎｃｙＩ （２）Ａｇｅｎｃｙ２ ＤＲ ０．００００１５７（０．５４） 一０．０００１１０（一０．７６） ０．０００７１５（０．６０） 一０．００３３５（一０．４９） ＳＳ 一０．０６８７ （一２．９０） ０．２９２ （２．４０） 一０．０６８７ （一２．７９） ０．３６８一（２．８９） ＭＳＨ 一０．０２３０（一０．９０） 一０．１７３（一１．６８） 一０．０２８９（一１．Ｏ３） 一０ ２３ｌ ｆ一２．Ｏ５１ ＣＳ ０．０ｌ０６ ｆ ３．２１） 一０．１９９…（一１２．７５１ ０．Ｏｌ０７”（２．９４） 一０ ０９２Ｉ…（一５．７３、 Ｌｅｖｅｒ 一０．０３３４ （一２．５２） ０．１９５ ｆ ３．１３） 一０．０３４６ （一２．４１） ０．１８７ （３．Ｏ０） Ｃａｓｈ 一０．０６０９…（一５．８２） 一０．０４４６（一０．９３） 一０．０５８９…ｆ一５．２６） 一０．（）４９９ｆ一０．９９） Ｓｉｚｅ ０．００７ｌ６ （２．６１） 一０．１２１…（一９．２７） ０．００８２３一（２．７３） 一０．１２０…（一９．２７） Ｎ ７５６０ ７５６０ ７０３１ ７０３ｌ 注： Ｐ＜０．０５，一Ｐ＜０．０１，…Ｐ＜０．００１。 首先，从表２可以看出，在控制其他变量的情况下： （１）现金股利ＤＲ对于降低Ａｇｅｎｃｙ１和Ａｇｅｎｃｙ２的效果都比较弱，并且不显著。这可能是因为发放现 金股利控制了管理层手中的自由现金流，增加了管理层的压力，也可能使得管理者不愿意增加债务融资， 从而导致投资不足，进而增加投资不足的代理成本。如果寻求外部权益融资，股东自身的软约束问题可 能会使得管理层的过度消费和投资等代理成本再次增加，从而弱化了现金股利对于代理成本的降低 效应。 （２）全样本和主动分红样本中，大股东持股比例ｓｓ对于Ａｇｅｎｃｙｌ营业管理费用占收入比例的影响系 数显著为负，对于Ａｇｅｎｃｙ２资产周转率的影响系数则显著为正。这说明公司大股东持股比例的提高有利 于公司丽种类型代理成本的降低。控股股东性质ＣＳ对于Ａｇｅｎｃｙｌ营业管理费用占收入比例的影响系数 显著为正，对于Ａｇｅｎｃｙ２资产周转率的影响系数显著为负。这说明国有控股股东的性质会提高公司两种 类型代理成本。 （３）被动分红样本公司的各解释变量对于代理成本的影响系数都不显著（回归结果略）。 《贵州财经大学学报）２０１７年第４期表３ 解释变量 ＤＲ ＳＳ ＳＳ ＤＲ ＭＳＨ ＭＳＨ ＤＲ ＣＳ ＣＳ ＤＲ Ｌｅｖｅｒ Ｓｉｚｅ 总第１８９期 模型２主要变量对公司价值的影响系数估计结果 （１）全样本 （２）主动分红样本 ０．０１７７（１．１９） 一０．０６１５ （一２．５５） ０．００２７７（０．００） ０．８０３（１．２０） 一１．６４０ （一２．１１） 一１．８１９…６．５５６…０．９７１…一０．９５４…（３）被动分红样本 一０．００４８５（一０．Ｏ１） １．９８４（１．６１） 一１．１５１（一０．５６） 一１．５８４（一０．７６） 一０．７９６（一０．３１） ０（．） ０（．） ２．１０７ （２．４４） 一０．６９２一（一２．８０） ０．００１５７一（２．６８） ０．０６３３（０．１１） 一０．６２２ （一２．７０） ０．９１０（１．４９） 一１．６２８ （一２．１１） 一１．７６９…６．４０１…１．０１５…一０．９２４…（一ｌＯ．５７） ｆ１３．７５） （４．０７） （一９．０９） （一１Ｏ．２７） （１３．５１） （３．４８） （一８．４２） Ｐｍｆｉｔ Ｇｍｗｔｈ ｙｅａｒ ９．８５５…０．１８３…（１１．３５） （３．６１） ｌ０．１８…０．１９２…（１１．３７） （３．４０） ８．８２８ （２．１２） ０．１８５（１．０９） ｙｅｓ ｙｅｓ ｙｅｓ Ｎ ７５６０ ７０３ｌ ５２９ 注：’Ｐ＜０．０５， Ｐ＜０．０１，…Ｐ＜０．００１。 其次，从表３全样本分析结果可以看出，在控制其他变量的情况下： （１）现金股利ＤＲ对于公司价值Ｖａｌｕｅ的影响系数显著为正的０．００１５７，即现金股利支付率每提高１ 个点，公司价值会提高０．００１５７个点。这说明上市公司发放的现金股利有利于公司价值的提高。这基本 符合我们的理论假设１。 （２）股权结构集中度ＳＳ和管理层持股比例ＭＳＨ对于公司价值的影响系数都为正，但显著性不高。 股权结构集中度与现金股利的交互变量ＳＳ ＤＲ与对于公司价值的影响系数为一０．６２２，且是显著的；管 理层持股比例与现金股利的交互变量ＭＳＨ ＤＲ对于公司价值的影响系数为一１．６２８，且是显著的。这说 明股权集中度和管理层持股的引入会降低现金股利对于公司价值的影响系数。这基本符合我们的理论 假设２和３。 （３）控股股东性质ＣＳ对公司价值的影响系数显著为负的１．７６９，控股股东性质与现金股利的交互变 量ＣＳ ＤＲ对公司价值的影响系数显著为正的６．４０１。这说明国有控股公司存在严重的代理成本问题， 会损害公司价值。相比非国有控股型公司，国有控股型公司现金股利在降低代理成本、提升公司价值方 面会发挥更积极的作用。这与我们的理论假设４基本相符。 （４）其他控制变量方面，公司财务杠杆（Ｌｅｖｅｒ）、盈利能力（Ｐｒｏｆｉｔ）和成长性（Ｇｒｏｗｔｈ）对公司价值的影 响系数都显著为正，而公司规模（Ｓｉｚｅ）对公司价值的影响系数显著为负。这说明公司的资产负债比率越 高、利润率越高、增长速度越快，其对应的公司价值就越高。而公司规模的扩大会降低公司价值。 最后，从表３主动分红样本和被动分红样本的检验结果来看，主动分红样本公司的检验结果基本上 与全样本类似，而被动分红样本的检验结果中各个主要解释变量的系数都不显著，并且系数符号都发生 了改变。这说明被动分红的上市公司发放的现金股利难以发挥降低代理成本的作用，因此各个解释变量 与公司价值之间的相关性大大降低。这与我们的理论假设５基本相符。 四、稳健性检验 为了检验前文结论的稳健性，本文进行其他相应的检验，并与前面的检验结果相互印证。 首先，为了考察代理水平差异对现金股利和公司价值的关系影响，我们用大股东持股比例、管理层持 《贵州财经大学学报）２０１７年第４期 总第１８９期 股和控股股东性质所体现的代理成本差异将总样本分成以下六个子样本进行检验：股权集中型样本（公 司大股东持股比例大于当年所有样本的中位数）和股权分散型样本（公司大股东持股比例小于当年所有 样本的中位数）；高比例管理层持股样本（公司管理层持股比例大于当年所有样本的中位数）与低比例管 理层持股样本（公司管理层持股比例小于当年所有样本的中位数）；国有控股样本（ＣＳ取值为１）和非困 有控股样本（ｃｓ取值为０）。其次，由于深圳证券交易所存在很多新三板公司，其公司特征和传统的大盘 上市公司有很大差异，因此我们剔除了新三板上市公司，对其余样本进行了检验。我们还单独对上海证 券交易所上市公司进行了检验。最后，对于面板数据固定效应的回归方法，我们还采Ｊ｛ｊ Ｈｏｅｃｈｌｅ（２００７） 】 编写的ＸＴＳＣＣ方法来进行估计。这些稳健性检验的回归结果（限于篇幅，数据略）与前文结论基本相似。 五、结论和建议 本文以２００９－－２０１５年在沪深两市所有Ａ股上市公司为样本，实证检验了不同治理机制下的代理成 本差异对于现金股利和公司价值之间的关系影响，得出以下结论：（１）上市公司现金股利在一定程度上有 利于公司价值的提升。（２）代理成本的差异会影响现金股利与公司价值的关系。在代理成本比较高的公 司（如国有控股型公司），现金股利的发放能更好发挥降低代理成本、提升公司价值的作用；但在存在良好 治理机制（如股权集中度和管理层持股比例较高）、代理成本比较低的公司，现金股利对于公司价值的提 升作用会大大下降。（３）被动分红上市公司发放的现金股利难以发挥降低代理成本、提升公司价值的 作用。 根据上述研究结果，我们提出以下政策建｝义：第一，在市场机制、法律监管以及公司治理都不够完善 的现实背景下，实施半强制分红政策推动上市公司分红对于提升公司价值、保护投资者利益具有积极意 义；但现有的半强制分红政策应该根据不同类型上市公司的具体情况进行调整，例如监管部门可以根据 公司的治理机制、成长性和分红水平等特征构建指标体系筛选代理成本低、成长性好的优质公司，取消此 类公司再融资的分红要求，而对其他公司尤其是缺乏有效的治理机制、代理成本高、现金流充沛的成熟型 公司的再融资资格则可维持甚至适当提高现金分红比例。第二，应该通过良好的法律机制和公司治理机 制来引导和规范上市公司的分红行为，使得上市公司能够根据自身的代理成本和投资机会主动按照股东 利益最大化的原则进行现金分红。例如可以进一步完善《公司法》，引导上市公司建立科学合理的内部治 理机制和利润分配机制；完善资本市场的法律法规政策，加强上市公司的信息披露制度，重视中小投资者 利益的保护，加强中小投资者教育，使得中小投资者能够根据公开透明的信息适当监督和选择上市公司。 第ｊ三，上市公司可以适当提高股权集中度和管理层持股比例，充分发挥大股东和管理层持股对于管理层 的监督和激励机制，降低公司的代理成本。第四，国有控股型公司、管理层持股比例低和股权分散型的公 司可以通过发放现金股利的方式来降低公司代理成本、提升公司价值。 参考文献： ［１］李常青，魏志华，吴世农．半强制分红政策的市场反应研究［Ｊ］．经济研究，２０１０（３）：ｌ４４—１５５． ［２］黄志典，李宜训．公司治理、现金股利与公司价值［Ｊ］．证券市场导报，２０１７（３）：２６—３６． ［３］于瑾，张婷，吕东锴．强化现金分红政策是在迎合投资者么——来自中国内地和台湾的经验证据［Ｊ］．当代财经． ２０１２（２）：５８—６６． １４ｊＧｒｏｓｓｍａｎ Ｓ．，Ｈａｒｔ，Ｏ．．Ａｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆｔｈｅ Ｐｒｉｎｃｉｐａｌ—Ａｇｅｎｔ Ｐｒｏｂｌｅｍ［Ｊ］．Ｅｃｏｎｏｍｅｒｔｒｉｃａ，１９９３，Ｖｏ１．２０：２５—５４． ［５］Ｓｉｎｇｈ Ｍ．，Ｄａｖｉｄｓｏｎ Ｗ．．Ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ，Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ Ｍｅｃｈａｎｉｓ｜Ｉ１ｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａ１ ｏｔ’ Ｂａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２００３，Ｖｏ１．２７：７９３—８１６． ［６］Ｄｅｍｓｅｔｚ Ｈ．，Ｌｅｈｎ Ｋ．．Ｔｈｅ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ：Ｃａｕｓｅ ａｎｄ Ｃｏｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓ．［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎ【ＪＪｎｙ， 《贵州财经大学学报）２０１７年第４期１９８５．Ｖｏ１．９３：１１５５—１１７７． 总第１８９期 ［７］Ｊｅｎｓｅｎ Ｍ．，Ｍｅｃｋｌｉｎｇ Ｗ．Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｆｉｎｎ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ａｎｄ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，Ｖｏ１．３４：３０５—３６０． ［８］李伟，周林洁，吴联生．高管持股与盈余稳健性：协同效应与堑壕效应［Ｊ］．财经论丛，２０１１（６）：７２—７８． ［９］Ｆａｍａ Ｅ．，Ｆｒｅｎｃｈ Ｋ．Ｔａｘｅｓ，ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ，ａｎｄ ｉｆｒｍ ｖａｌｕｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９８，Ｖｏｌ。５３（３）：８１９—８４３． ［１０］Ｐｉｎｋｏｗｉｔｚ ｅｔ ａ１．Ｄｏｅｓ ｔｈｅ ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｃａｓｈ ｈｏｌｄｉｎｇｓ ａｎｄ ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ ｔｏ ｉｆｍ ｖａｒｌｕｅ ｄｅｐｅｎｄ ｏｎ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ？Ａ ｃｒｏｓｓ—ｃｏｕｎｔｙｒ ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００６，Ｖｏ１．６１（６）：２７２５—２７５２． ［１ １］Ｗｅｎ—Ｈｓｉｕ Ｃｈｏｕ ｅｔ ａ１．Ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ，Ｖａｌｕｅｓ ａｎｄ Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ｉｎ ＲＥＩＴｓ［Ｊ］．Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０１ ３，Ｖｏ１． ４６：９１—１１４． ［１２］Ａｎｇ ｅｔ ａ１．．Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ｎｄａ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，２０００，Ｖｏ１．５５（１）：８１—１０６． ［１３］Ｈｏｅｃｈｌｅ Ｄ．．Ｒｏｂｕｓｔ ｓｔａｎｄａｒｄ ｅｒｒｏｒｓ ｆｏｒ ｐａｎｅｌ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｓ ｗｉｔｈ ｃｒｏｓｓ—ｓｅｃｔｉｏｎａｌ ｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ［Ｊ］．，Ｉ’ｈｅ Ｓｔａｔａ Ｊｏｕｒｎａｌ，２００７， Ｖ０１．７（３）：２８３—３１２． Ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ，ｓｅｍｉ ｍａｎｄａｔｏｒｙ ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ ａｎｄ ｆｉｒｍ ｖａｌｕｅ ——Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎａｓ Ａ—ｓｈａｒｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ Ａ ＨＵ Ｙａｏ—ｔｉｎｇ，ＭＡ Ｈｏｎｇ （１．Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ｓｔｏｃｋ ｅｘｃｈａｎｇｅ，Ｓｈｅｎｚｈｅｎ Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ ５ １ ８０３８，Ｃｈｉｎａ； ２．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．Ｓｏｕｔｈ—Ｃｅｎｔｒａｌ Ｕｎｉｖｅｓｉｒｔｙ Ｆｏｒ Ｎａｔｉｏｎａｌｉｔｉｅｓ，Ｗｕｈａｎ Ｈｕｂｅｉ ４３００７４，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：ｆｒｏｍ ２００９ ｔｏ ２０１５ ｔｗｏ ｃｉｔｙ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ Ａ ｓｈａｒｅｓ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ａｓ ａ ｓａｍｐｌｅ，ｔｏ ｔｅｓｔ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｓｅｍｉ ｍａｎｄａｔｏｒｙ ｄｉｖｉ・ ｄｅｎｄ ｐｏｌｉｃｙ ａｆｔｅｒ ｔｈｅ ｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ ｏｎ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ａｎｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｖａｌｕｅ．Ｔｈｅ ｓｔｕｄｙ ｆｏｕｎｄ ｔｈａｔ：（１）ｔｈｅ ｄｉｆｅｒｅｎｃｅ ｏｆ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ ｗｉｌｌ ｆａｆｅｃｔ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ａｎｄ ｔｈｅ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｔｈｅ ｃｏｍｐａｎｙ，ｉｆ ｔｈｅ ｃｏｍｐａｎｙ ｈａｓ ｇｏｏｄ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｔｏ ｒｅｄｕｃｅ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔ， ｔｈｅ ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｔｏ ｅｎｈａｎｃｅ ｔｈｅ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｔｈｅ ｃｏｍｐａｎｙ ｗｉｌｌ ｂｅ ｇｒｅａｔｌｙ ｒｅｄｕｃｅｄ．（２）ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ ｉｓｓｕｅｄ ｂｙ ｌｉｓｔｅｄ ｔｏｍ ｏｎｉｐｅｓ ａｒｅ ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ ｒｅｌａｔｅｄ ｔｏ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｖａｌｕｅ，ｂｕｔ ｐａｓｓｉｖｅ ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ ｄｏ ｎｏｔ ｈａｖｅ ａ ｓｔｒｏｎｇ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｗｉｔｈ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｍａｒｋｅｔ ｖａｌｕｅ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔ；ｓｅｍｉ ｃｏｍｐｕｌｓｏｒｙ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐｏｌｉｃｙ；ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｖａｌｕｅ 责任编辑：张士斌