金融市场发展 | Financial Market Development Financial Intermediation, Markets and Financial Sectors富兰克林 • 艾 伦 艾琳娜 • 卡勒迪 钱 军 帕特西里奥 • 巴伦苏埃拉摘 要：完善的金融系统对于实体经济，尤其对新兴市场经济体的发展格外重要。本文对各种类型的金融系统的融资功能进行了检验和比较，得出结论，为新兴市场企业建立良好的融资结构、推动金融市场的发展需要长期的过程和巨大的成本。关键词：金融系统 融资渠道 银行业 金融市场金融系统与融资渠道Abstract: A well-functioning financial system is a vital engine to fund economic growth, especially to the emerging economies. This paper provides a comprehensive comparison and analysis on the financing functions of various kinds of financial systems and has drawn a conclusion that building a sound financing structure for enterprises and promoting the development of financial markets in the emerging markets can take a long time and cost a fortune. Keywords: financial system, financing channels, banking industry, financial market几乎每一个金融系统中都包含银行类金融机构、金融市场（股票与债券市场）和跨国金融部门，以及非市场、非银行类的替代性金融部门。一个完善的金融系统对于实体经济的发展来说必不可少。因此，金融系统的发展对于新兴市场经济体来说格外重要，在新兴市场经济体国家，由于缺乏资金的支持，使得很多具有潜在盈利机会的投资机会无法兑现。这些投资机会需要与合适的融资相支持，无论是来自标准的还是非标准的资金渠道，是来自国内资本市场还是国际资本市场。富兰克林•艾 伦（Franklin Allen）系宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学终身教授。艾琳娜•卡勒迪（Elena Carletti）系德国法兰克福大学金融学副教授。钱 军（Jun “QJ”Qian）系波士顿学院卡罗尔管理学院金融系副教授。 帕特西里奥•巴伦苏埃拉（Patricio Valenzuela）系欧洲大学学院研究助理。王 旭编译。50《金融市场研究》2012.10 VOL.05金融系统与融资渠道Allen和Gale（2000）指出，人们对于金融市场的不稳定性的不同反应造就了两种类型的金融系统——一种以市场为基础，另外一种以银行为基础。图1列出了过去20年间在不同收入水平的经济体中银行与市场（例如股票市场与债券市场）的相对重要性。图1展现了四种典型事实。第一，相对于高收入国家，低收入国家的银行部门与金融市场发展水平（占GDP的百分比）较低。中等收入国家在21世纪初期的金融发展水平仅相当于高收入国家20世纪80年代的发展水平。这并不令人感到惊讶，因为银行部门与金融市场的发展需要一国的其他机构（包括法律系统与会计准则）达到一定的运营效率作为支撑。411386361336第二，随着国家的发展，银行系统规模也逐渐扩大。正如图中所表现的，在过去的20年，欠发达国家的银行业增长（占GDP的百分比）依然有限，但是高收入国家的金融部门普遍大于中等收入国家。这表明通过银行业的发展来促进经济的增长并非易事。第三，随着国家变得越来越富裕，一国金融体系也逐渐由以银行为中心向以市场为中心转变。股票市值的显著增长强化了这一趋势。然而，一个大规模的股票市场并不必然意味着大量的企业或中小企业从中获益。例如，De la Torre和Schmukler（2006）指出，虽然拉丁美洲与加勒比地区的股票市值在过去的20年增长了，但是上市企业的数目反而减少了。两个事实可HEQԲ31128626123621186613612::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:2::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:2::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:ǖPFDEԨԨ图1 过去20年全球金融市场与金融中介 VOL.05 2012.10《金融市场研究》51金融市场发展 | Financial Market Development 以用来解释上市公司数目为何下降：第一个是越来越多的拉丁美洲企业通过存托凭证（depositary receipts）转向国际市场；第二个事实是在一系列企业并购中，并购企业通常选择在世界主要金融中心上市与交易，使得大企业的规模进一步扩大。观察全球股票交易数据可以发现很多国家的股票市场依然是高度集中。第四，企业债券市场的发展速度似乎慢于股票市场。正如IADB (2007)和Borensztein等（2008）所强调的，发展高效的国内债券市场费时费力。不仅需要有广泛的基础设施，公司发行公开交易债券时要有严格的披露标准与有效的监管，而且要求企业具有稳健的经营和足够覆盖债券发行投放的固定成本的信贷价值。前三个事实早已存在，而且与Goldsmith（1969）的结论一致。然而，在40年后重新检验这些事实有助于我们分析金融发展的速度，并且再次让我们意识到，在新兴市场企业建立良好的融资结构、推动股票和债券市场的发展不仅需要长期的过程，而且需要花费巨大的成本。经济体来说可能是一个重要的问题，因为银行信贷会带来很多好处，例如建立与企业之间的长期关系、利于实施企业监管机制，以及提高初创企业的融资便捷性。然而，除了上述优势，银行信贷也有缺点，如对企业的潜在流动性与偿付能力等要求更高，并施加更加严格的条件，导致更高的监督成本。此外，那些只能通过银行融资的企业更易受到银行危机的冲击。例如，Chava和Purnanandam (2011)发现，那些严重依赖银行融资的企业在银行危机期间容易遭受大的估值损失（valuation losses），并且与那些具有其他诸如公共债券等融资渠道的企业相比，这些企业资本支出与盈利往往会大幅下降。随着信贷供应的缩减，在后危机时代那些受到危机冲击的银行与未受到影响的银行相比，会显著提高其贷款利息，减少贷出数量。在理论方面，Bolton和Freixas（2006）构建了一个模型以检验在一个缺乏有力的债务执行机构并且资本短缺的新兴市场经济体国家，决定主权债券、公司债券与银行信贷构成的因素。在模型中，随着信贷供应的缩减，在后危机时代那些受到危机冲击的银行与未受到影响的银行相比，会显著提高其贷款利息，减少贷出数量。银行业与中介部门图1表明了在过去的20年间，银行信贷占GDP的比重在低收入与中等收入经济体相对较为稳定，而在高收入国家则显著增长。因而不同收入水平经济体之间的银行业部门差距愈发扩大。这对于欠发达52《金融市场研究》2012.10 VOL.05金融系统与融资渠道由于规模经济的原因，政府债券市场的存在降低了债券融资的成本，但是一旦出现主权债务违约，则会增加爆发银行危机的风险。反过来，银行危机导致银行倒闭，以及持有银行债务企业的破产。该模型的第一个主要结果是，与债券融资相比较，（对于借款企业来说）银行融资更为灵活，因为它需要获得关于企业的潜在流动性与偿债能力的更全面的信息，但是同时也造成了更高的监督成本，并且条件更为严格。因此，那些不太可能违约的企业更愿意通过债券市场进行融资。该模型的第二个主要发现是，发达的公司债券市场可能会部分地将企业与主权债务违约风险以及与之相伴的银行信贷紧缩风险隔离开来。总之，模型的预测与Chava和Purnanandam（2011）所给出的经验证据是一致的，并强调了发达的公司债券市场的重要性。金融市场：股票市场与债券市场291271251231211917151311如图1所示，金融市场在过去20年经历了大幅增长。不仅较发达国家如此，欠发达国家同样如此。运转良好的股票市场是非常重要的，不仅仅是因为它们在金融市场中提供了一种新的投资形式，而且是因为它们似乎对经济增长有正的影响。根据Greenwood和Smith（1997），股票市31123113311431153116311731183119311:3121ǖPFDE场降低了动员储蓄的成本，有利于引导投资转向最有生产力的科技领域。Levine和Zervos（1998）认为股票市场的流动性正向地预测了增长、资本积累与生产力提高，并为这些效应找到了证据。全球金融市场受到了2007-2009年金融危机的严重影响，并且恢复缓慢。图2表明，从2007年的顶点到2008年的低谷，发达国家与发展中国家的市值平均损失了一半。尽管大多数市场在2009年与2010年逐渐恢复，然而随着欧债危机的蔓延以及全球经济复苏的减速，市场中依然存在着很25123121191715131131123113311431153116311731183119311:3121'''Բ'ԛ图2 2007-2009年全球金融危机时期上市企业的市值变化 VOL.05 2012.10《金融市场研究》53金融市场发展 | Financial Market Development 多不确定性，很多企业都认为金融市场波动性太大，在不远的将来，不适宜筹集数额较大的资本。国内债券市场是金融市场的一个非常重要的组成部分。它们向公共部门与私人部门提供长期融资，为信誉卓著的企业提供廉价资本，当因过度依赖银行中介使得经济在面临爆发银行危机的风险时，扮演着提供资金的替代性来源。因而，规模较大的、流动性较好的国内债券市场是金融发展与增长的重要组成部分。然而，如图1所表明的，无论是在新兴经济体还是在发达经济体，公司债券市场的发展都较为滞后。中等收入国家的债券市场在20世纪末依然要小于高收入经济体在20世纪90年代初期的市场规模。更令人惊讶的是，在低收入经济体，公司债务市场在这段时期几乎是缺失的。上溯至20世纪80年代，大多数发达经济体都不存在公司债券市场，但美国是个例外（IMF，2005）。正如前文已经提及的，公司债券市场相对股票市场不发达的一个原因就在于，缺乏健全的会计/审计体系，以及高质量的债券评级机构。鉴于在低收入国家对债权人缺乏保护，以及法院效率的低下，债券持有人在违约之后的复原率较低，反过来又导致国内外投资者对市场投资的不足。图3描绘了全球债券市场在过去20年的发展。图中区别了政府债券、公司债券以及金融机构发行的债券。同样，高收入国家的债券市场要比低收入国家更为发达。在不同的债券分类中，公司债券依然2712512312119171513112::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:2::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:2::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:HEQԲǖPFDE图3 过去20年的全球债券市场发展54《金融市场研究》2012.10 VOL.05金融系统与融资渠道是发展程度最低的，即使是在高收入经济体也同样如此，而随着国家财富的积累，政府债券与金融机构债券增长显著。相对于GDP的比重，在高收入经济体由金融机构发行的债券占比最高，而在低收入与中等收入国家政府债券占比最高。①在诸如中国等新兴市场国家，相对于政府债券市场，公司债券市场发展程度较低的一个原因是缺少结构合理的收益率曲线（Herring和Chatusripitak，2000）。由于公开交易的国债市场规模较小，并且缺乏历史数据，因此通过基于国家银行间市场的国债价格数据只能得出部分收益率曲线（例如期限从一个月到一年）。这与涵盖从一个月期限到10年期的标准收益率曲线相去甚远。此外，利率期限价格的缺乏阻碍了企业和投资者用于管理风险的衍生品市场的发展与政府宏观经济政策的有效性。国际部门在过去的40年里，无论是以产出（如跨境资本持有量）进行衡量，还是以资本账户交易的法律约束方式来衡量，国际金融市场变得愈加融合。②在金融全球化背景下，国际股票与债券发行连同国内股票与债券市场的发展一起起飞。实际上，在1991年至2008年间，国际融资增长了四倍有余（Gozzi等，2012）。因此，在新兴市场国家，国际金融市场成为企业另外一个重要的融资来源。在国际市场上发行股票的潜在动机是为应对国内市场流动性不足，税收、监管以及健全的会计/审计体系的匮乏（Gozzi等，2012）。发行离岸债券的潜在动机有风险管理、价格套利、促进市场完整性、躲避非居民境内投资障碍以及资金多样化（Black和Munro，2010）。问题在于，只有信誉卓著的企业才能表1 企业融资渠道——国内与国际渠道股票总额国外（%）总额债务国外（%）总额总额国外（%）筹集资金数额（十万美元，2005年价格）发达经济体发展中经济体4 372 328583 37582819 146 822629 122企业数量发达经济体发展中经济体24 31310 4975611 5043 165362732 98912 9801611354723 519 1501 212 4973038① 参考IADB（2007）和Borensztein等（2008）关于拉丁美洲公司债务市场欠发达的原因的分析。② 跨境资产与债务占GDP的比重平均来说从1970年的约50%上升到2007年的逾400%。这一趋势伴随着在20世纪80年代中期开始的资本账户自由化过程（Quinn等，2011）。 VOL.05 2012.10《金融市场研究》55金融市场发展 | Financial Market Development 进入国际金融市场。中小企业不具备国际投资者所要求的透明度与最小规模等先决条件。此外，发行的国际债券常以外币标价，由于可贸易部门企业具有更好的信贷条件，因而更有优势进入国际市场。如果债券持有人希望用外币兑付债券，此时企业更倾向于发行外币债券。①如表1所示，Gozzi、Levine和Schumukler（2010）发现，发达国家有36%的企业、发展中国家有27%的企业在国际市场发行债务。②相对于只在国内筹集资本的企业来说，那些在国外筹集资本的企业规模更大、增长更慢、杠杆率更高、盈利能力也更强。图4表明了由金融企业（上图）与非金融企业（下图）发行的国内与国际债券的未偿债总额占GDP的比重。表明在中低等收入国家无论是金融企业还是非金融企业，都会HEQԲ252321975312::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:2::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:2::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:211:1918171615141312112::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:2::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:2::1.2::52::6.2:::3111.31153116.311:① 与这一假设相一致，Prati等（2011）认为，资本账户自由化使那些对于获得外币有更多限制的企业，即那些生产非贸易产品的企业受益明显。与此同时，Borensztein等（2007）声称，那些产出主要围绕在国内市场的企业对于国家风险更加敏感，由于它们没有直接的外币收益，因此更容易被施加资本管制。② 作者最终选用的例子包含来自116个的经济体的45 969家企业所发行的168 514支股票与债券。数据来源于证券数据公司（Security Data Corporation, SDC）的新发行数据库（New Issues Database）。它在交易层面上提供了期限超过一年的普通股与优先股股票与债券的信息。尽管SDC构建了全球最全面的证券发行数据库，但是它的覆盖面对于那些地区可能不是那么全面，这是因为它的信息来源主要来自于非正式的渠道，而不是从监管机构与股票交易所收集数据。HEQԲǖPFDEǖPFDE图4 企业发行的国内与国际债券56《金融市场研究》2012.10 VOL.05金融系统与融资渠道广泛发行国内债券，并且高收入国家越来越多地使用国际债券进行融资，尤其是金融企业在近年来更是如此。这再一次强调了高收入国家的金融部门与金融系统的发展水平要高于低收入国家。国内债券市场与国际债券市场看起来似乎是互补的，因为它们向企业提供不同的金融服务。Gozzi等（2012）指出国际证券一般来说规模更大、期限较短、以外币标价，并且有较高的收益率。尽管在国际市场上的债券一般以外币标价，仍有证据表明，在一些国家互换抵补的外币借贷可能是重要的国内资金筹集渠道。①例如，在澳大利亚约有85%的以外币标价的外部债券通过金融衍生工具被对冲为澳大利亚美元（Becker等，2005）。在新西兰约有81%的外币债券被对冲为新西兰美元（Statistics New Zealand, 2008）。对于使用货币互换，有两个常被提及的动机：风险管理与比较优势。虽然对于一般使用货币互换来说风险管理是一个经常性动机，但是对于互换抵补的外币借贷来说并不具有说服Լ力（Munro和Wooldridge，2009）。其原因在于发行商筹集外币债务资本，如果专门用于与国内货币互换，那么他们仅仅是在复制现金流，而这可以直接以本币借贷来实现。对于利用互换抵补的外币借贷，一种更具说服力的动机就是比较优势，当相同的风险在不同的市场上定价不同时就产生了比较优势。如果不同市场的借贷成本是不同的，那么发行商可以通过在具有成本比较优势的市场筹集资金，并互换其收益，那么将可以降低其总的资本成本。因而，货币互换市场的发展看起来与这些市场上的外币债券发行商是相联系的。如图5所示，Munro和Wooldridge21:9O[EDIG87654LSX[BSDBETFLBVEHCQILEVTE3KQZTHEFVS2D[L11/11/31/51/71/92/12/32/531152/73118ԼǖԼ图5 货币互换成交额与外币债券发行之间的关系① 如Munro和Wooldridge（2009）所解释的，“互换抵补的外币借贷假设存在一个货币互换市场。货币互换是一种场外衍生工具。它可以被刻画为以一种货币的信贷交换另一种货币信贷。本金数额经常在互换的开始与结束阶段进行交换，利息支付在互换期限内进行交换。” VOL.05 2012.10《金融市场研究》57金融市场发展 | Financial Market Development （2009）指出，在那些由非本国居民发行的、以某一特定货币标价的总的月度债务发行额（占GDP的比重）较高的国家，以该特定货币标价的货币互换的月成交额（占GDP的比重）较高。这同样说明，在一些国家互换抵补的外币借贷是国内货币筹集资金的重要方式。国别比较，这项调查的范围涵盖100多个国家（对于某些国家的一些企业调查是持续多次的，而且仍然在进行）。这项调查集中于中小企业部门，并且包括很多未上市企业：如雇员数量为5-19人的小型企业，20-99人的中型企业，以及雇员数量超过100人的大型企业。利用世界银行企业调查数据，表2比较了不同收入水平国家的融资渠道。尽管很多经济学家将市场视为企业筹集资金的理想渠道和重要渠道，但是该表表明这种观点并未得到数据的完全支持。首先，正如很多文献与标准的公司金融教科书中强调的（Brealey、Myers和Allen，2010），在所有国家，内部融资似乎是最为重要的资本来源渠道，远比通过市场、银行与替代性渠道筹集资金的外部融资渠道重要。相对于高收入国家，在低收入国家内部融资对企业来说更为重要。其次，金融市场（例如股票市场和债券市场）是相对最不替代性部门除去金融市场与中介部门以外，还存在两种融资渠道：内部融资，或者称之为由企业内部产生的金融（例如留存收益），以及替代性（外部）融资渠道，其定义为所有的非市场、非银行的外部融资渠道。我们并没有用于衡量这些主要融资渠道的相对重要性的总量数据。①然而，从已有的研究中我们可以知道，在大多数国家的中小企业，尤其是未上市的中小企业主要依赖替代性融资。因此，我们利用世界银行的企业调查来对替代性融资进行表2 企业融资渠道——世界银行调查内部融资渠道国家数量高收入中高收入中低收入低收入15273124自留收益（%）60646172市场融资（%）6243外部融资渠道银行融资（%）16181814替代性融资（%）17161711① 不同国家的总量资金流数据的可得性与质量是不同的，而且我们并没有发现有数据库提供主要公司融资渠道（内部、市场、银行与替代性融资渠道）的全球细分数据。58《金融市场研究》2012.10 VOL.05金融系统与融资渠道重要的外部资本来源，而平均来说替代性融资同银行融资的地位相当。表2表明了在不同收入水平国家，企业通过银行与替代性渠道融资的水平是相当的，表3则表明了在收入水平相当的国家间所存在的重要异质性。例如，银行融资占所有融资渠道融资水平的比重，叙利亚和阿根廷约为4%，哥伦比亚和马来西亚约为33%，秘鲁约为38%。替代性融资占所有融资渠道融资水平从埃及的3%到中国的52%不等。此外，表3表明，在世界银行的调查中，世界前40大经济体中有18个国家的替代性融资的重要性要超过银行融资。与AQQ（2005）相一致，替代性融资对于中小企业的重要性在中国要远胜于其他国家，其融资水平占到了阿根廷、巴西、捷克与印尼总的企业融资水平的25%有余。国家阿尔及利亚阿根廷柬埔寨白俄罗斯巴西保加利亚智利中国哥伦比亚克罗地亚捷克共和国厄瓜多尔埃及德国希腊匈牙利印度印度尼西亚爱尔兰哈萨克斯坦韩国马来西亚墨西哥摩洛哥巴基斯坦秘鲁菲律宾波兰葡萄牙罗马尼亚俄罗斯斯洛伐克南非西班牙叙利亚泰国土耳其乌克兰委内瑞拉越南表3 全球企业融资渠道内部融资渠道外部融资渠道观测值自留收益市场融资银行融资替代性融资（%）（%）（%）（%）33775016975269152589260030103147436171 351564142558267015181 43452230171 34215122052563470331926954524174955579297154922723716864731 1795192317340716139649551616121 757581281329142116402784912823391791147173658207442432342242273071976963119162405815621465416381441324179581 2117311213197661141971073113137018206112926410817539580172559860222162108104151 38219135891 3255812161468775581217067424595630282814企业融资渠道：替代性融资的作用替代性融资在不同企业 VOL.05 2012.10《金融市场研究》59金融市场发展 | Financial Market Development 与国家间的作用与相关的监管机制不同。为了理解替代性融资的作用，我们首先分析银行融资与市场融资之间的差别。银行通常会向其借贷企业投资，并形成长期合作关系，而通过股票和债券市场进行融资则看起来更加“隔离”一些（arms-length）。健全的市场可以连接遍及世界各地的大大小小的投资者，允许企业发行不同的金融工具筹集资本。这意味着基于银行和基于市场的融资渠道在向不同类别的企业以及/或者处于不同发展水平的企业提供资金时更具优势。银行便于中小企业筹集资金，而股票与债券市场则更适合那些发展完善的企业以较低的成本筹集长期资本。然而，在很多新兴国家，银行业作用有限，并且易受到银行危机的影响，只有一小部分行业（如煤炭业）的大型企业才能容易地进入股票市场与债券市场。这表明在这些国家由于银行融资是无法实现的，因此必须利用替代性融资筹集资金。观察那些可以从某一金融机构获得信贷/贷款的企业比例，以及将融资视为其行业发展的“非常严重”的阻碍的企业比例，可以找到答案。利用世界银行企业调查，表4主要涵盖了来自“正式部门”的企业，即这些企业都是在政府登记注册的企业。无论是在发达经济体还是在新兴市场经济体，都有较高比例的企业无法从任何金融机构获得信贷，对于欠发达经济体的小型企业来说更为困难。在低收入经济体，只有17%的小型企业可以获得银行信贷，而来自高收入经济体的大型企业可以获得银行信贷的比例为66%。该表同时表明了来自低收入经济体的44%的小型企业将缺乏信贷视为其“主要的”或者“非常严重的”企业发展阻碍，来自高收入经济体的大型企业的这一表4 能够获得银行信贷的企业比例收入水平大型企业中型企业小型企业可以从某一金融机构获得信贷/贷款的企业（%）高收入中高收入中低收入低收入666551466054393345382517将缺乏信贷视为“主要的”或“非常严重的”阻碍的企业（%）高收入中高收入中低收入低收入18202330182528392229314460《金融市场研究》2012.10 VOL.05金融系统与融资渠道表5 不同年龄企业的融资渠道1-2自留收益市场融资银行融资替代性融资6199213-46898145-664910177-867911139-10659111411-12668111413+6091615Total6391315运营资本（%）新投资（%）自留收益市场融资银行融资替代性融资661091466101014651012126610131062101611648179601120962101611比例为18%。由于在大多数国家，尤其是在发展中国家，中小企业为经济增长贡献最多（Beck、Demirgüç-Kunt和Levine，2005），表4表明，在很多新兴经济体，在分析银行与其他正式金融机构对于增长的重要性时需要谨慎，尤其是那些具有大量的处于不断变化中的中小企业部门的新兴经济体。到底是哪种类型的企业更依赖于替代性融资？基于Chavis等（2010），利用世界银行的调查，表5表明，相对于银行融资，年轻企业在短期融资（营运资本）与长期融资（新投资）时更多地依赖于替代性融资，而一些老的企业则更多地依赖于银行融资而非替代性融资，尤其是长期融资。由于年轻企业（以及小型企业）在其增长前景方面具有更高的风险和更多的不确定性，因此银行在意欲面向这些企业扩大服务范围时是有诸多局限性的，因而上述结论并不令人感到意外。AQQ（2005）和ACDQQ（2012）表明中国与印度的国有企业（在中国为国有企业，在印度为公用事业）与上市企业比非国有与非上市企业更易于与法律机构、银行与金融市场进行交易。他们同时指出，非国有企业与非上市企业并不依赖金融市场或者银行解决其大多数的融资需求，并且在法律体制外开展业务（如解决争端）。他们通常依赖于替代性融资渠道如商业信用，以及从家庭和朋友那里筹集资金以支持其增长，使用基于信誉、关系与信任的机制来解决争端，提倡良好行为。而在印度与中国，尤其是在中国，非国有和非上市企业是经济增长的主要推动力，并且解决了大多数的劳动力就业问题。图6在总量层面上给出了中国不同公司部门所依靠的四种融资渠道的证据。该 VOL.05 2012.10《金融市场研究》61金融市场发展 | Financial Market Development և示某一特定融资渠道在1994-2002年的重要性，即该种融资渠道筹集资金占企业总的融资资金的比重。该图中最上面的图与中间的图分别说明了上市部门与国有部门如何筹集（固定资产）投资资本。上市交易企业约有30%的资金来自于银行贷款，而71&61&51&41&31&21&1&2::52::62::72::82::92:::311131123113և且虽然中国的股票市场发展迅速，但是这一比例非常稳定。上市部门总的资金来源中约有45%来自自筹资金，包括内部融资与发行股票与债券的收益所得。此外，同内部融资与其他我们视为替代性融资的资金筹集渠道相比，依赖于外部市场的股票与债券销售只构成了总的筹集资金的较小部分。鉴于自筹资金同样是国有部门融资的最重要方式，我们认为替代性融资渠道对于国有部门与上市部门来说同样非常重要。最后，“自筹资金”包括内部融资与所有形式的替代性融资，如公司建立者和管理者从亲戚和朋友那里筹集来的资本，以及以私股与贷款形式筹集的资金，目前是混合部门最重要的融资渠道，占该部门筹集资金总额的比重约为60%。 文字编辑：韦燕春71&61&51&41&31&21&1&2::52::62::72::82::92:::311131123113և81&71&61&51&41&31&21&1&2::52::62::72::82::92:::311131123113资料来源：该图基于AQQ（2005、2008），数据来源于《中国统计与金融年鉴》。图6 中国不同部门企业的融资渠道图将企业划分为了三种部门：国有部门（SOEs）、上市部门和混合部门，在上市部门有很多上市企业都是从SOEs转制（部分私有化）而来，混合部门则包括具有不同私有制形式的企业，其中也包括与当地政府的合资企业。图中的四条折线分别表62《金融市场研究》2012.10 VOL.05