金融开放与中国跨境资本流动新形势

金融开放与中国跨境资本流动新形势

武汉大学博士生导师 国家外汇管理局国际收支司原司长

管涛

度的22个季度中，资本账户差额规模超过经常账户差额规模的季度数占比为50%，略高于1998年一季度至2013年四季度占比45%的水平。同期，短期资本流动规模超过基础国际收支顺差规模的季度数占比为44%，远高于1998年一季度至2013年四季度占比9%的水平。这表明近年来我国外汇储备的增减在很大程度上是由资本流动特别是短期资本流动决定的。值得注意的是，短期资本流动的特征之一是较易受到市场情绪的影响，对于经济基本面的变化会出现超调现象。例如，2015年、2016年出现的外汇储备大幅波动，原因就是短期资本流动（净流出）超过了经常项目和直接投资项

在中国金融市场持续扩大开放的背景下，中国跨境资本流动成为全球投资者热议的话题。以证券投资为代表的短期资本流动在金融市场中的作用日益彰显，与此相关的政策制定与金融风险防控也至关重要。

目的顺差。

（二）证券投资成为影响中国跨境资本流动的重要因素

2014年至2019年上半年，证券投资差额在大多数年份都超过了直接投资差额，而1998年至2013年，证券投资差额占直接投资差额的比重仅为12.5%。2014年至2019年上半年，外来证券投资差额与外来直接投资差额之比在大多数年份都为50%左右，而1998年至2013年该比值为0。可见，证券投资对跨境资本流动的影响显著增大。

证券投资影响国际收支平衡

（一）资本流动尤其是短期资本流动对国际收支的影响增加

数据显示，在2014年一季度至2019年二季

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（三）外来债券投资是影响外来证券投资的主要力量

2014年至2019年上半年，外来债券投资差额超过外来股权投资差额的年度数占比为67%，而1998年至2013年占比仅为12.5%。2016年以来外来债券投资持续净流入，规模超过了外来股权投资净流入。尽管证券投资项具有一定的波动性，但截至2019年10月底，总体上还是呈现净流入，逆差情况出现的比例偏低。

国际投资头寸表反映我国对外金融资产负债的变化。截至2019年6月末，在我国总体对外金融负债中，外来直接投资的比重较“8·11”汇改前下降了3.03个百分点，外来证券投资的占比则上升了3.76个百分点，后者增量主要来源于外来债券投资的上升，外来股权投资占比略有下降（见图1）。这表明外来债券投资成为影响外来证券投资的主要力量。

跨境证券投资影响力上升的原因

我国金融市场新一轮的对外开放是推动跨境证券投资影响力上升的主要原因。2017年7月，第五次全国金融工作会议对扩大金融对外开放进行了具体部署，包括“深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。

图1 中国对外负债结构（单位：%）󰀒󰀑󰀑󰀚󰀑󰀙󰀑󰀘󰀑󰀗󰀑󰀖󰀑󰀕󰀑󰀔󰀑󰀓󰀑󰀒󰀑󰀑󰀔󰀚󰀔󰀚󰀔󰀚󰀔󰀚󰀔󰀚󰀔󰀚󰀔󰀚󰀔󰀚󰀔󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀎󰀒󰀒󰀓󰀓󰀔󰀔󰀕󰀕󰀖󰀖󰀗󰀗󰀘󰀘󰀙󰀙󰀚󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀒󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀑󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓󰀓䃮󰝥󱟂䉱喟㗎󱱰Ⱑ󱣒󱟂䉱䃮󰝥󱟂䉱喟է󰝥󰚣Ѓ󱟂䉱20债券2019.11

积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序”。在全球贸易摩擦不断、部分国家存在逆全球化趋势的背景下，中国坚持高举扩大开放的旗帜，进一步增强了中国金融市场、人民币金融资产对外资的吸引力。

本轮对外金融开放有五个主要特点。一是回归监管政策中性，既支持依法合规的跨境资本流入，也支持依法合规的跨境资本流出。二是人民币国际化与可兑换并行，2015年以来我国债券市场和股票市场开放步伐加快，从大力发展离岸市场转向主动开放在岸市场。三是坚持服务实体经济，金融开放包括金融服务业开放和金融交易开放。金融服务业是竞争性行业，加快金融服务业对外开放步伐，放宽外资持股比例和业务范围限制等。四是坚持渐进开放路径，金融交易开放依然采取了比较审慎的态度，实施股票通、债券通、合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）等管道式的开放。五是坚持配套协调推进，以使金融监管能力与金融开放程度相匹配，提出了金融业对外开放的“三原则”，包括：准入前国民待遇和负面清单原则，金融业对外开放与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合、共同推进原则，以及在开放的同时要重视防范金融风险原则。

其中，人民币国际化与可兑换齐头并进，取得了良好的效果。2015年以前，境外投资者主要通过离岸市场配置人民币金融资产（以存款和点心债为主）。2015年之后，在岸市场的加快开放拓宽了境外投资者配置人民币金融资产的渠道。根据人民银行公布的最新数据，截至2019年9月末，境外投资者持有的境内人民币金融资产合计达5.86

万亿元，远超2015年以前人民币存款加点心债的规模。与此同时，人民币的国际支付地位和国际持有意愿不断提升。截至2019年6月末，全球的人

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民币外汇储备累计达到2176亿美元，较2016年年底增加1.41倍。相应地，外资在中国资本市场的参与程度也逐步上升，截至2019年9月末，境外投资者持有规模在中国国债市场占比8%以上，在股票与债券市场占比为3%～4%。人民币金融资产国际吸引力的提升，一方面是受中国资本市场价值的驱动，如A股市场估值正处于历史底部，具有价值洼地效应，而人民币债券的高收益则体现了人民币债券资产的配置价值；另一方面是因为人民币金融资产已被纳入全球债券指数和股票指数。

其次，在扩大开放过程中，要不断加强和改进资本流动管理，建立防火墙。顺周期的跨境资本流动会导致资产价格包括汇率出现超调。针对这一问题，有关部门借鉴国际成熟经验，正在按照微观监管和宏观审慎的方式加强和改进跨境资本流动管理，同时引进一些市场化措施。

最后，积极推进其他配套改革。例如，完善产权制度，加强产权保护；提升全球投资者对人民币资产的信心和安全感；深化利率市场化改革，健全货币政策调控体系；推进多层次金融市场体系建设，拓展金融市场深度及广度；完善现代企业制度，强化预算硬约束，使市场主体能对价格信号的变化做出灵敏正确的反应。

资本流动波动性加大的应对之策

（一）增大人民币汇率的弹性

党的十九大报告强调“深化利率和汇率市场化改革”，第五次全国金融工作会议也提出“深化人民币汇率形成机制改革”。2019年8月，人民币汇率中间价“破7”之后，市场整体平稳，外汇供求关系基本平衡。这向境外投资者释放了中国金融业进一步扩大开放的信号。市场资金在经历了短暂的净流出之后，陆股通项下北向资金在9月净流入647亿元，创单月净流入最高纪录。

（二）从系统工程的角度扩大金融对外开放首先，要将防控金融风险作为首要任务。从国际经验来看，许多新兴市场国家在金融市场开放之后面临发生金融危机的风险。一国金融体系的稳定不仅是扩大金融开放的前提条件，也是重要的配套条件，防范化解重大风险尤其是防控金融风险被列为三大攻坚战之一。尽管中国经济面临下行压力，但是在防范化解金融风险方面，政府仍然保持了相当的定力，不搞“大水漫灌”式强刺激。

人民币债券担保品跨境融资涉及的外汇管理问题

随着中国债券市场的开放，使用人民币债券作为跨境融资的担保品是当前许多金融机构的业务诉求。2014年发布的《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号）为探索跨境资金流动的担保问题提供了思路。根据规定，外汇局不对担保当事各方设定担保物权合法性进行审查，但是担保当事各方应该自行确认担保合同符合境内外相关法律法规。

金融市场在不断变化，2014年的规定或许不能完全解决我们在处理人民币债券作为跨境担保品时所涉及的跨境资金流动等问题。下一步，建议与主管部门积极沟通，使相关政策规定更加明晰，或者进一步探讨制定新的政策和办法以适应相关业务的快速发展。（本文根据作者在“2019中债担保品国际论坛”上的发言整理而成）

责任编辑：于华辰　鹿宁宁

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