风险投资退出机制

本章内容

第一节 风险投资的退出方式

第二节 国内创业板首次公开上市（IPO） 第三节 股份出售与股份回购

第一节风险投资的退出方式

风险投资退出机制：通过某种有效方式，将风险投资由股权形态转化为资金形态的机制及其相关制度安排。 建立风险投资退出机制的意义在于：

为评价风险企业投资价值提供客观标准

风险企业往往具有新技术、高成长的特点，企业的发展有很大的不确定性，其真实价值很难确定，退出时的交易价格为其价值提供了客观标准。

为风险资本提供持续的流动性

风险资本需通过投资——退出——再投资的循环，实现风险资本的持续增值。

 为风险资本提供持续的增长性

退出机制提供的流动性是风险资本存在和发展的前提，是承担“高风险”，取得“高收益”的条件。

竞价式转让——股份首次公开上市（IPO-initial public offering）

股份首次公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。收益最高：59.5%。

 契约式转让——出售或回购

契约式退出分为股份出售和股份回购两种。股份出售是指第三方按协商的价格收购风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出方式。 股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资家手中的股份。收益次之： 14.9%。

 强迫式转让——破产清算

当风险企业因不能清偿到期债务而被破产清算。 退出方式 优点 缺点 条件 适用阶段 IPO 收益高、筹资方便 成本高、撤资慢 完善的资本市场 成熟期 出售或回购 费用低、撤资迅速 收益低、管理层主动性差 产权清晰 成长期、成熟期 破产清算 避免继续经营的损失 投资难以获得收益 法规健全 经营失败 一般情况下，20%达到上市条件；40%被收购；20%维持经营，回购；20%经营失败，清算。

第二节国内创业板首次公开上市（IPO）

企业上市有什么好处或企业为何要上市？主要表现在：

 融资渠道多元化，取得固定的直接融资通道，获得权益性资金。  改善资本结构，降低了对银行的依赖程度。  企业公有化，降低了企业控制人的经营风险。

 增加了资本的流动性，便于股东变现股权，实施股权激励。  上市可以提高公司知名度，有利于产品经营。  提高公司透明度和规范度，有利于公司持续发展。 企业上市的代价：

 上市融资费用，投资银行承销费、律师及审计费等。  规范经营、信息透明，面临严格的审查和监管。  恶意收购，股权稀释，减少控股权。

4.2.2 国内创业板上市的流程

 拟上市公司——初步达到上市条件且决定上市的股份公司。

 证券公司——为公司股票公开发行及上市提供中介服务（辅导、保荐、推介、定价等）的公司法人。  中国证监会——国务院直属正部级监管机构，负责对全国证券市场进行统一监管。

 证券交易所——不以营利为目的的法人，归属中国证监会直接管理。提供证券交易的场所和设施， 组

织、监督证券交易。

 证券登记公司——为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务的中介服务机构。  其他中介机构——会计事务所、律师事务所等。 发行与上市过程： 申请与批准 股份发行

公司在获得中国证监会的公开发行股份的批准后，具体的发行操作过程如下图所示。 股份上市

完成公开发行股份后，公司需要向证券交易所提出股份上市交易的申请。具体操作过程如下图所示。

 发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更

为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润

不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

 最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。  发行后股本总额不少于三千万元。 创业板和主板、中小板上市要求的主要区别一览表 市场 创业板 主板、中小板 *持续经营3年以上 *最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元 *最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元 *最近一期末不存在未弥补亏损 *最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20% *发行前股本总额不少于3000万元 *发行后的股本总额不少于5000万元 *完整的业务体系，直接面向市场独立经营的能力 *最近3年主营业务、董事和高级管理人员无重大变动，实际控制人没有变更 经营时间 *持续经营3年以上 *最近两年连续盈利，最近两年净利润累计超过1000万元，且持续增长 *或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入财务要求 不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％ *最近一期末不存在未弥补亏损 *最近一期末净资产不少于2000万元 股本要求 *发行后的股本总额不少于3000万元 业务经营 *应当主要经营一种业务 *最近两年主营业务、董事和高级管理人员没有重大变动，实际控制人没有变更 *董事会下设战略、审计、薪酬委员会，各公司管理 *依法建立健全股东大会、董事会、委员会至少指定一名独立董事会成员担任监事会以及独立董事、董事会秘委员 书、审计委员会制度，相关机构和人员能够依法履行职责 *至少三分之一的董事会成员为独立董事 国内创业板和香港创业板上市要求的主要区别一览表 市场 国内创业板 香港创业板 *一般公司需24个月的活跃业务记录 经营时间 *持续经营3年以上 *最近两年连续盈利，最近两年净利*公司可以没有盈利，但至少24个月在建立润累计超过1000万元，且持续增长 业务方面有实质性进展 *或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少财务要求 于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％ *最近一期末不存在未弥补亏损 *最近一期末净资产不少于2000万元 股本要求 *发行后的股本总额不少于3000万元 *公司须清楚列明其业务目标，并说明达成目标的方法 *无具体要求（公众持股3000万港元） *公司或其控股的公司须有一种主管业务，而非两种或多种不同业务 *上市前的24个月，公司股权结构及管理层须基本相同 业务经营 *应当主要经营一种业务 *最近两年主营业务、董事和高级管理人员没有重大变动，实际控制人没有变更 公司管理 *依法建立健全股东大会、董事会、*公司的董事、公司秘书、会计师、监察主监事会以及独立董事、董事会秘书、任、授权代表、审核委员成员等人员需符合审计委员会制度，相关机构和人员能《上市规则》的规定 够依法履行职责 美国纳斯达克市场的上市条件（非美国公司） 市场 有盈利公司 无盈利公司 *经营年限要在三年以上 *没有盈利要求 经营时间 *无要求 *最近一年(或最近三年中的两年)税财务要求 前盈利不少于70万美元,税后利润不少于40万美元 公众持股量 50万股以上 100万股以上 *1200万美元以上 有形资产*400万美元以上 净值要求 *公众持股量在50万股至100万股的，股东人数要求在800人以上；公股东人数 众持股多于100万股的，股东人数要求在400人以上 做市商 *400人以上 最少须有三位“做市商\"（Market 最少须有三位“做市商\"（Market Maker） Maker） 申购价 （元/股） 23.80 发行市盈率 （倍） 52.76 发行数量 (万股) 3500 网上发行数量(万股) 2800 9月25日首批发行的国内创业板上市公司 股票简称 特锐德 股票代码 300001 神州泰岳 乐普医疗 南风股份 探路者 莱美药业 汉威电子 上海佳豪 安科生物 立思辰 平均 300002 300003 300004 300005 300006 300007 300008 300009 300010 58.00 29.00 22.89 19.80 16.50 27.00 27.80 17.00 18.00 25.98 68.80 59.56 46.24 53.10 47.83 60.54 40.12 46.83 51.49 52.73 3160 4100 2400 1700 2300 1500 1260 2100 2650 2467 2528 3280 1920 1360 1840 1200 1008 1680 2120 1973.6 第三节 股份出售与股份回购 4.3.1 股份出售——清算优先权

清算优先权有两部分组成：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。两者组合构成三种清算优先权：

 不参与分配优先清算权

➢公司退出价值低于优先清算回报，VC全部拿走；

➢公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报，VC转换成普通股东按比例分配； ➢公司退出价值介于两者之间，VC获优先清算回报额。 ➢附上限参与分配优先清算权

公司退出价值低于优先清算回报，VC全部拿走；

公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上，VC转换成普通股东按比例分配；

公司退出价值介于两者之间，VC先拿走优先清算回报，然后按股份比例参与剩余清算资金分配。  完全参与分配优先清算权  清算优先权中的“清算”，不是通常公司破产或倒闭所导致的“清算”。  对VC而言，清算是指“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司

控制权变更。结果是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。标准条款如下：

公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。

一方面为了避免创业者从投资人那里不当获利，降低风险；另一方面对创业者团队产生“激励”。

大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先回报倍数的高低取决于公司业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。

需要不同融资阶段的VC进行谈判，两种方式。 4.3.2 股份出售——领售权

VC通过将企业出售给第三方，VC可以将自己的股份变现。但是，VC通过自己所谓的增值服务，千方百计找到一个合适的并购方之后，创始人或管理团队可能并不认同并购方、并购方的报价、并购条款等，导致并购交易难以进行，这个时候，VC可能会搬出一个杀手锏——领售权（Drag-Along Right），强迫创始人接受交易。 领售权条款

 领售权，就是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，VC有权强制公司的原有股东

（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。通常是在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用，这个条款使得VC可以强制出售。

 领售权条款：在本轮融资交割结束4年后，如果超过2/3的A类优先股股东和董事会同意出售全部或部分股

份给一个真实的第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍，则此优先股股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全部或按相同比例），如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该以不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。 设置领售权的目的

 首先，通常在收购企业时，收购方会购买目标公司全部或大多数的股权，如果股权比例太低，就会失去

收购的价值。所以，如果有合适的并购方出现，VC这样的小股东手中持有的股份比例是不够的。当然可

以由董事会来通过出售公司的决议，但这是没有保障的，董事会上VC的投票权往往没有决定性。  其次，依据“清算优先权（Liquidation Preference）”条款，公司如果出现出售或清算等事件，VC要按照

设定方式获得优先分配资金（优先分配额）。如果VC发起的公司出售交易金额低于投资者的优先分配额，创始人和管理团队一定会反对的，因为他们什么也得不到。即使是交易金额超出优先分配额，创始人和管理团队也可能会不满意分配的资金，从而反对此交易。

领售权谈判

领售权通常的谈判要点如下：

 第一、受领售权制约的股东。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股东签领售权，领投的VC通

常也希望其他跟投的VC也签署。

 第二、领售权激发的条件。通常VC要求的激发条件是由某个特定比例的股东要求（比如50%或2/3的A

类优先股）。创始人也可要求同时满足董事会通过的条件。

 第三、出售的最低价格。根据清算优先权，有些股东（尤其是普通股和低级优先股）在公司被收购的时

候什么也拿不到。

 第四、支付手段。当然现金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。

 第五、收购方的确认。为了防止利益冲突，创始人需预先确定哪些收购方不在领售权的有效范围之内。  第六、股东购买。如创始人不愿意出售，可自己认购。

 第七、时间。最好能要求给予公司足够的成长时间，通常4、5年之后。 领售权案例

美国有一家名叫FilmLoop的互联网公司，2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners融资550万美元，2006年5月，又向ComVentures融资700万美元。2006年10月，公司推出新的FilmLoop 2.0平台，公司和投资人都对前景乐观。可是2006年11月，由于出资人（LP）要求清理非盈利的投资项目，ComVentures让FilmLoop公司在年底之前找到买家。尽管创始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例较高，另外还握有领售权，可以强制其他投资人和创始人出售。2006年12月，由于公司在年底前找不到买家，ComVentures让自己投资的另外一个公司Fabrik收购了FilmLoop，收购价格仅仅只比公司在银行的存款（300万美元）略高。根据清算优先权条款，创始人和管理团队一无所获。

ComVentures让创始人在圣诞节假期的时候，在极短的时间内寻找合适买家的做法，显然是有意的。这样他们就可以让自己的关联利益方廉价收购FilmLoop。FilmLoop公司的创始人和员工在头一天还拥有一家公司，并且还有300万美元的银行存款，而第二天，他们发现自己失去了股票、失去工作、失去公司！ 4.3.3 股份回购

根据调查，从2005年至2007年的VC投资案例中，超过1/3的案例包含股份回购条款。

回购条款：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已发行在外的A类优先股，回购价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。

股份回购权是VC投资协议中很重要的一个条款，但在实际操作中，股份回购权几乎从来不会被执行。但股份回购权又有其存在的道理。

 首先，VC会担心被投资的公司发展到“活死人（Walking Dead）”状态，即可维持公司运营，但却无法

成长到让其他公司有收购的兴趣，或是上市。这种情况下，通过股份回购权，投资人获得一条有保障的退出渠道。但是，往往没有被并购的吸引力，也没有足够的现金来回购VC的股份。

 第二，风险投资基金有生命周期，通常的基金运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年

进行，所以，VC通常要求在投资后5-7年左右变现，这样他们的投资项目才能在基金生命周期内回收资金，对基金经理来说，要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。

 第三、通过这个条款，让被投资企业的经营者有更多的责任和压力，考虑如何善用投资和经营企业。  VC往往通过两种方式控制公司：一是董事会席位和投票权；二是协议赋予的权利。虽然董事会控制权和

多数投票权是控制退出的最有效的方式，但VC在第一轮投资时，通常不会拥有多数投票权和董事会席位，那么不能通过这种方式来行使退出决策权时，就只能借助于股份回购权等合同约定控制权（contractual rights）。

 如果在VC要求公司回购其股份时，公司没有足够的支付资金，回购权对VC而言就不是一个可行的变现

手段。这种情况下，VC可能会强迫管理团队对待他们的退出要求，并可能导致企业家被迫出售公司。另外，在公司无法支付时，VC也可能会要求获得额外的董事会席位，导致VC获得董事会控制权，从而调

整公司运营方向或直接出售公司。

 如果企业家对企业经营有良好预期的话，也可以约定在适当时候风险企业有权强制回购投资方的股权。  企业家也可以约定在某种特定的情况下，风险企业有权回购投资人的股份。比如投资人又投资了企业的

竞争对手、投资人被竞争对手收购等等。2008年2月Microsoft欲收购Yahoo!就是一例。Yahoo!公司在2005年9月以10亿美元加上其中国子公司—Yahoo! 中国收购阿里巴巴39%的股权，在购买协议中就约定，如果Yahoo!被其他企业收购并导致Yahoo!持有的阿里巴巴股权控制权将发生转移，阿里巴巴拥有对Yahoo!持有股份的回购权。这是因为阿里巴巴管理层担心，一家规模更大的公司（比如Microsoft），一旦收购Yahoo!可能会插手阿里巴巴的经营管理，而马云等本土管理层认为保持独立性和控制权对于阿里巴巴非常重要。